W ostatni piątek ukazała się trzecia, a zarazem ostatnia w tym roku edycja Raportu o inflacji, przygotowana przez Departament Analiz i Badań Ekonomicznych Narodowego Banku Polskiego (NBP). Wnioski płynące z tego dokumentu nie napawają optymizmem: w porównaniu z lipcowymi prognozami zauważalny jest nieco wolniejszy wzrost gospodarczy oraz nieco wyższa inflacja.
Ten pozornie sprzeczny obraz – słabszy wzrost PKB przy jednoczesnym wzroście cen – ma jednak swoje logiczne wytłumaczenie.
Według analizy przygotowanej przez Bank Pekao, na rok 2025 nie można patrzeć przez pryzmat krzywej Phillipsa, fundamentalnej reguły makroekonomii, która sugeruje, że wyższa inflacja w krótkim okresie może sprzyjać wzrostowi gospodarczemu. W tym przypadku wyższa inflacja, prognozowana przez NBP na poziomie 5,6% r/r średniorocznie w 2025 roku (rewizja z 5,2% r/r), będzie wynikiem wzrostu cen regulowanych, takich jak energia, oraz podwyższonej akcyzy. Nie będzie to efekt zwiększonej presji popytowej w gospodarce.
Z kolei słabsza dynamika PKB, prognozowana na poziomie 3,4% r/r (rewizja z 3,8% r/r), będzie konsekwencją słabego popytu zagranicznego, zwłaszcza ze strony Niemiec. To właśnie gospodarcze problemy naszego zachodniego sąsiada, a nie poziom cen w Polsce, stanowią główne obciążenie dla krajowej gospodarki.
Lipcowa projekcja inflacyjna NBP jest zatem wyraźnie gołębia. Polska funkcjonuje w niekorzystnym otoczeniu zewnętrznym i przy wysokich stopach procentowych (projekcja zakłada ich niezmienność), co sprawia, że gospodarka rozwija się poniżej swojego potencjału. Czynniki napędzające inflację są w dużej mierze egzogeniczne – to przede wszystkim ceny żywności, akcyza oraz ceny regulowane energii. Jednocześnie ujemna luka popytowa ma ściągnąć inflację do celu w ciągu około półtora roku.
Warto również zwrócić uwagę na rok 2027, który zostanie uwzględniony w marcowej projekcji NBP. Można przypuszczać, że przy obecnych założeniach inflacja zacznie spadać poniżej celu inflacyjnego. Wszystko to sugeruje, że Rada Polityki Pieniężnej (RPP) będzie miała komfortowe warunki do obniżania stóp procentowych w przyszłym roku, spełniając swój warunek prognoz wskazujących na gwałtowny spadek inflacji.
Przyjrzyjmy się teraz najciekawszym wątkom poruszonym w Raporcie o inflacji.
Inflacja napędzana przez ceny regulowane i ujemną lukę popytową
Obecny wzrost inflacji jest w dużej mierze efektem zdarzeń już minionych. Głównymi czynnikami są regulacyjne podwyżki cen energii – częściowe uwolnienie taryf w lipcu 2024 roku i prawdopodobnie kolejne w styczniu 2025 roku – oraz zmiany w podatkach, takie jak VAT na żywność i akcyza. Te jednorazowe podwyżki wpływają na wskaźnik inflacji przez kolejne 12 miesięcy.
Waga cen regulowanych w projekcji inflacji jest na tyle znacząca, że podczas czwartkowej konferencji prasowej prezes NBP przedstawił alternatywne scenariusze dynamiki cen, zależne od stopnia urynkowienia taryf energetycznych w styczniu przyszłego roku.
Analitycy NBP zauważają również, że inflacja bazowa – rozumiana jako dynamika cen z wyłączeniem żywności i energii – staje się coraz mniej miarodajnym wskaźnikiem “czystej” presji popytowej. Dzieje się tak, ponieważ rośnie ona m.in. za sprawą kosztów utrzymania mieszkań, takich jak wyższe rachunki za ogrzewanie czy ciepłą wodę, które są ustalane administracyjnie.
Skalę tego zjawiska można ocenić, porównując różnicę między standardową inflacją bazową a inflacją rynkowych cen towarów nieżywnościowych i usług. Na początku 2024 roku ta różnica wynosiła 0,4 punktu procentowego, obecnie wzrosła do 0,5 p.p., a w drugiej połowie 2025 roku ma sięgnąć aż 0,9 p.p.
W krótkim okresie za wzrostem inflacji stoją głównie ceny żywności, kształtowane przez niekorzystne warunki pogodowe. Natomiast w długim okresie inflację ma obniżać ujemna luka PKB. Zgodnie z krzywą Phillipsa, gdy gospodarka nie wykorzystuje pełni swoich możliwości produkcyjnych, a wzrost jest słabszy od potencjalnego, sprzyja to obniżaniu inflacji.
Luka PKB w Polsce pozostaje ujemna od drugiego kwartału 2023 roku i ma się utrzymać w tym stanie w horyzoncie prognozy, co powinno sprowadzić inflację do celu pod koniec 2026 roku. To właśnie ujemna luka popytowa ma być głównym czynnikiem ściągającym inflację w dół.
Inwestycje w cieniu niemieckich problemów
Polska gospodarka jest silnie powiązana z Niemcami, które absorbują ponad 6% wartości dodanej wytwarzanej w Polsce. To stawia nas na czołowych miejscach w Europie pod względem zależności od niemieckiej gospodarki, zaraz po Czechach i przed Węgrami. Łącznie około 10% wartości dodanej w Polsce jest związane z naszym zachodnim sąsiadem.
W okresach dynamicznego wzrostu w Niemczech taka zależność była korzystna, przyspieszając rozwój Polski. Obecnie jednak, gdy niemiecka gospodarka przeżywa kłopoty, staje się to poważnym obciążeniem. Słabe otoczenie zewnętrzne i spowolnienie wzrostu w Europie Zachodniej są głównymi przyczynami pesymizmu ekonomistów NBP, którzy zrewidowali prognozę przyszłorocznego wzrostu PKB o 0,4 p.p., do 3,4% r/r.
Na pierwszy rzut oka prognozy banku centralnego nie wydają się aż tak pesymistyczne. W 2025 roku ma utrzymać się silna konsumpcja prywatna, a negatywny wpływ handlu zagranicznego będzie się zmniejszał dzięki korzystnym kursom walutowym i stopniowej poprawie koniunktury w otoczeniu zewnętrznym, zwłaszcza w USA. Inwestycje mają wyraźnie przyspieszyć dzięki środkom z Krajowego Planu Odbudowy i nowej perspektywy budżetowej UE.
Jednak porównanie prognoz z lipca i listopada pokazuje, jak poważnym problemem jest słaby wzrost gospodarczy w Niemczech. Mimo planowanego wzrostu inwestycji opartego na funduszach unijnych, recesyjne nastroje u głównych partnerów handlowych mogą negatywnie wpłynąć na skłonność polskich przedsiębiorstw do inwestowania.
Polskie firmy mogą być bardziej ostrożne w podejmowaniu nowych projektów inwestycyjnych w obliczu zmniejszonych przychodów i niepewności na rynkach zagranicznych. Dotyczy to zwłaszcza największych przedsiębiorstw, które mają znaczną ekspozycję na rynki zagraniczne. Dodatkowo, krajowe filie zagranicznych koncernów mogą ograniczyć inwestycje ze względu na słabe wyniki swoich macierzystych rynków.
W czwartym kwartale 2026 roku, kiedy wyczerpią się środki z Krajowego Planu Odbudowy, roczna dynamika inwestycji może wejść pod kreskę, co dodatkowo obciąży gospodarkę.
Wspólne losy gospodarcze – dlaczego warto trzymać kciuki za sąsiadów
Analiza Banku Pekao wskazuje, że istnieje przestrzeń do obniżek stóp procentowych w 2025 roku. Utrzymująca się ujemna luka popytowa, inflacja napędzana głównie przez czynniki regulacyjne oraz słabnący wzrost gospodarczy tworzą warunki do poluzowania polityki pieniężnej.
Podczas piątkowej konferencji technicznej ekonomiści NBP podkreślili, że kluczowym czynnikiem mogącym poprawić perspektywy jest ożywienie gospodarcze w strefie euro. Takie odbicie nie powinno zagrozić ścieżce inflacji w Polsce, a jednocześnie znacząco wsparłoby wzrost gospodarczy.
W ekonomii nikt nie jest samotną wyspą. Kondycja gospodarcza naszych sąsiadów ma bezpośredni wpływ na naszą sytuację. Dlatego warto trzymać kciuki za poprawę wyników gospodarczych w Niemczech i innych krajach Europy Zachodniej. Ich ożywienie może przyczynić się do szybszego rozwoju polskiej gospodarki i pomóc w osiągnięciu celów inflacyjnych.
Podsumowując, najnowszy Raport o inflacji NBP oraz analiza Banku Pekao wskazują na potrzebę bacznego obserwowania sytuacji w otoczeniu zewnętrznym. Słabość niemieckiej gospodarki jest obecnie poważnym wyzwaniem dla Polski, wpływając negatywnie na perspektywy wzrostu i inwestycji. Jednocześnie czynniki egzogeniczne napędzają inflację, utrudniając prowadzenie skutecznej polityki pieniężnej.
W obliczu tych wyzwań kluczowe będzie monitorowanie zmian w polityce monetarnej oraz sytuacji gospodarczej w Europie. Ewentualne ożywienie w strefie euro może okazać się impulsem niezbędnym do przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Polsce i stabilizacji inflacji.
